※ Margaret Moran의 「Why Tesla’s Valuation Makes Sense」를 번역한 글입니다.
테슬라(TSLA)는 허츠 글로벌 홀딩스(HTZZ)가 10만 대의 전기자동차를 주문했다는 소식에 주당 1,000달러를 돌파하며 시가총액 ‘8조 달러 클럽’에 가입했다. 특히 허츠의 발표에 따르면,
북아메리카에서 렌트용 전기자동차를 가장 많이 보유했으며, 세계적으로는 마찬가지다. 여기에는 2022년 말까지 인도될 초기 주문 10만 대와 전 세계 매장 전반에 걸쳐 설치될 새로운 전기자동차 충전 인프라가 포함된다.
테슬라에 회의적인 시각을 갖는 이들과 한 발 떨어져 관망하는 이들은 무서운 속도로 계속 상승하는 테슬라에게 또 한 차례 예상 밖의 충격을 받았다. 매출과 순이익 면에서 기존 자동차 회사들에 비해 턱없이 부족함에도 테슬라는 순이익 대비 300배 이상으로 거래되며, 미국 상장 자동차 회사들의 시가총액의 절반 이상을 차지한다.
지속적인 상승이 엄청나긴 하지만, 테슬라의 시장 위치를 고려할 때 놀라운 일은 아니다. 실제로, 특정 조건이 충족되지 않는 한, 경쟁사들이 전기자동차 개발과 생산을 늘리기 시작하더라도, 주가가 극적인 상승세를 이어갈 수 있다.
그 이유는 주식시장이 예상되는 미래 성장률만큼 성장주에 밸류에이션을 부여하려는 경향이 있고, 미래가 정해져 있는 것은 아님에도 테슬라의 성장 잠재력은 막대하기 때문이다. 여기에 기후 변화, 전기자동차 또는 테슬라의 인도 대수 확대 등의 뉴스가 언론의 헤드라인을 장식할 때마다, 회사 성장에 대한 주주들의 비전이 실현될 것이라는 확신이 긍정적인 선순환 고리가 만드는 데 기여하고, 왜 테슬라 주식이 위대해질 수밖에 없는지 그 이유를 알 수 있다.
전기자동차 시장의 성장
머티컬러스 리서치의 최근 보고서에 따르면, 2027년이 되면 세계 전기자동차 시장 규모는 2.4조 달러에 이를 것으로 예상된다. 연간 33.6% 성장하는 것에 해당한다. 이러한 성장은 정부의 지원, 기름값 상승, 자동차 회사들의 투자 증가, 자동차 배기가스 배출 우려, 배터리 가격 하락에 의해 주도된다.
테슬라는 미국 전기자동차 시장에 대한 지배력과 신규 시장 진출에 힘입어, 전체 전기자동차 시장의 미래 성장률 전망치보다 더 빠른 속도로 성장한다. 최근 분기 실적 보고에 따르면, 회사는 자동차 판매량이 매년 97%씩 놀라운 성장세를 보인다.
주식시장은 본래 자기 마음대로 하는 성향이 있고, 특히 성장 기업들에는 더 그렇다는 점에서, 주식시장은 매출만이 아니라 연간 97%의 성장률에 기대를 걸었다고 볼 수 있다. 만일 테슬라가 향후 10년 동안 매출은 물론 연간 97%의 성장을 진정으로 유지할 수 있다면, 현재 주가는 내재가치 대비 92% 할인되어 있다는 주장도 있다. DCF의 계산으로 최소한 회사가 현재 밸류에이션을 유지하기 위해서는 향후 10년 동안 주당 순이익을 연 51%씩 성장시켜야 한다.
어떤 면에서는 테슬라의 성장 기대치는 자기 충족 예언이 되었다. 주가가 높아질수록, 사업에 투자하기 위한 자금 조달이 쉬워지고, 그에 따라 예상되는 높은 성장률을 달성하기도 쉬워진다.
걸림돌
시장이 기대만큼 빠르게 성장하지 못할 가능성도 있다. 전기자동차가 미래로 가는 길에 놓인 주요한 걸림돌은 충전 인프라 부족과 전력망 용량 부족이다. 전자는 전기자동차 회사들이 생산과 판매를 늘리면서 보완될 수 있는 부분이라면, 후자가 더 심각한 문제다. 지원만 할 수 있다면야 하나의 전력망에 더 많은 전기자동차가 의지하게 돼도 상관없다. 문제는 특히 전기가 서비스라기보다는 상품인 미국 같은 나라에서 많은 전력망이 낡고 황폐하다는 것이다.
전력 회사들은 가능한 한 적은 투자로 최대한 많은 이익을 얻는 데만 초점을 맞추기 때문에, 이런 상황에서는 수리와 업그레이드가 저조할 수밖에 없다. 이는 PG&E(PCG)가 일으킨 재앙만 봐도 잘 알 수 있다. 전력망 인프라와 용량을 늘리기 위한 조치를 취하지 않는 한 전기자동차가 많아질수록 정전 빈도가 더 높아지거나, 심지어 전력망 자체에 손상을 가할 수도 있다. 하지만 전기자동차 시장이 해결해야 할 장기적인 문제다.
현재 테슬라가 안은 주된 문제는 세계 시장 점유율을 확보하기는커녕 빼앗긴다는 것이다. 2021년 중반 기준, 테슬라는 세계 전기자동차 시장 점유율은 21% 낮아졌고, 1년 전 17.7%에 비해 13.9%로 떨어졌다. 테슬라가 연간 97%의 성장률을 발표한 가운데, 세계 전기자동차 시장은 154% 성장했다.
물론 세계 전기자동차의 예상 성장률은 33.6%에 불과하다. 하지만 이 두 수치로는 테슬라가 나머지 전기자동차 시장을 앞지른다고 할 수 없다. 마치 사과와 오렌지를 비교하는 것과 같다. 전 세계적으로 시장에 진입하는 모든 새로운 전기자동차 회사들을 제칠 수 있을 만큼 빠르게 성장해야만 대단한 위업이라고 할 수 있다. 정부와 투자자들이 승선하고, 전기자동차 기술이 점점 더 저렴해지고, 쉬워지고, 더 수익성이 높아짐에 따라 전체 전기자동차 산업은 큰 힘을 얻었다.
미국인의 브랜드 회상률
테슬라가 세계 전기자동차 시장 점유율 면에서 하락함에도, 지금까지 미국 시장에서의 지배력은 의심의 여지가 없다. 2020년 한 해 동안, 테슬라는 미국에 등록된 전체 전기자동차 중 79%를 차지했다. 2021년 중반 기준, 엑스퍼리언의 등록 자료에서는 미국 전기자동차 시장의 66%를 점유하는 것으로 추정한다. 그다음은 9.6%로 크게 뒤처져 있는 제너럴 모터스(GM)다.
2021년 상반기 전기자동차 판매량이 두 배 이상 늘어난 데 이어, 현재 미국에서 판매되는 차량 중 전기자동차가 2.5%를 차지하며, 미국 내 전기자동차 거의 대부분이 테슬라가 만든 것이라는 점에서, 대다수 미국인의 마음속에 전기자동차 시장은 테슬라 시장과 동의어다.
다시 말해 테슬라의 밸류에이션은 마케팅에서 ‘브랜드 회상률(share of mind)’이라고 알려진 요인에 의해 엄청난 이익을 얻는다. 어떤 제품의 브랜드 회상률은 해당 제품, 아이디어 또는 브랜드에 대한 소비자의 인식 수준뿐 아니라, 소비자가 동종 제품을 아울러 특정 제품과 동일시하는 정도를 말한다(예를 들어 나일론, 아스피린, 크리넥스 등).
비록 의식적인 수준에서는 깨닫지 못하더라도, 대다수에게 전기자동차 하면 테슬라다. 따라서 먼 미래의 언젠가 판매되는 모든 자동차가 결국 전기자동차가 될 것이라는 전망을 고려할 때, 현재로선 사람들이 현재 상황을 미래로 외삽해 미국에서 판매된 모든 전기자동차의 66%를 테슬라가 공급할 것이라고 추정하는 것도 어쩌면 자연스러운 일일지도 모른다.
점점 더 많은 수의 경쟁회사들이 위와 같은 상황으로 발전되지 못하도록 방해할 것이다. 다만 현재 경쟁회사들이 테슬라의 미국 시장 점유율에 크게 흠을 내지 못하기 때문에, 그들이 더 크게 전진하지 못하면 시장은 이대로 진행될 것이다.
변동성 높은 주가
그럴 가능성이 있을지 의문이지만, 만일 테슬라가 10년 후에도 전기자동차 시장 점유율에서 세계적으로는 13%와 미국 내로는 66%를 유지한다면, 현재 주가는 상당히 저평가된 것일 수 있으며, 테슬라의 다른 신생 벤처 사업들도 고려하지 않은 것이다.
지금과 같은 시장 점유율을 유지하지 못하더라도, 향후 10년 동안 연간 50% 이상 주당 순이익을 증가시킬 수 있다면, 시간이 흐르면서 현재의 밸류에이션이 정당화될 수도 있다.
게다가, 테슬라의 주가는 앞으로 몇 년 동안은 높은 주가 배수로 거래되다가, 결국 성숙한 기업에 어울리는 배수로 정착될 것이다. 아마존(AMZN)의 경우, 역사상 순이익 대비 몇백에서 심지어 몇천 배로 거래되기도 했으며, 그 이후 60배 가까운 주가 상승을 이뤄냈다.
투자자들은 테슬라가 자신들의 열망보다 더 빠르게 수익이 성장시키기 시작하면서, 테슬라도 아마존과 같아질 것이라고 믿어 의심치 않는다. 이 모든 것을 고려해 볼 때, 테슬라의 주가가 왜 그렇게 대단한 상승세를 보였는지 가늠할 수 있다.
하지만 경쟁이 치열해지고, 변동성이 높아지고, 시장 점유율이 낮아지지만, 주당 1,000달러를 넘게 주고 테슬라 주식을 사려는 사람은 그리 많지 않을 수 있다. 시장이 정말로 진정되기 위해서는 시장 점유율과 브랜드 회상률 모두가 낮아져야 한다. 사람들이 전기자동차를 생각할 때, 테슬라 이외의 모델도 떠올릴 때가 올 것이다. 그때쯤이면 테슬라의 수익이 주가를 따라잡을 정도의 진전을 이뤄냈을 수 있다.
원문: 피우스의 책도둑 & 매거진
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