※ 이 글은 이코노미스트 지에 실린 「Exit, pursued by bear」를 번역하였습니다.
연준이 약 9년 만에 이자율을 올렸다. 하지만 축하하기는 너무 이르다. 몇몇 중앙은행들은 제로금리의 저주 후에 금리의 방향을 바꾸거나 금리를 재차 인하하면서 한편으로는 금리를 인상시키기 위해 노력했다.(차트를 보라. 하지만 금리는 계속 인하 중이다) 연준이 이자율을 올린 결과가 무엇이든 간에 이코노미스트들이 왜 제로금리가 왜 그런 강력한 당기는 힘을 가졌는지 이해하도록 도울 것이다.
경기 침체는 많은 사람들이 저축을 바라거나 너무 적은 사람들이 소비를 할 때 발생한다. 중앙은행은 금리를 가차 없이 베어서 돈을 쥔 사람들의 손을 느슨하게 하도록 유도하여 정체 상태를 탈출하고자 노력한다. 이미 낮은 금리를 제로금리 이하로 내리는 것은 힘들다. 개인과 기업이 은행 예금을 현금이나 다른 자산으로 교환하기 때문이다. 그래서 경제적 쇼크 동안에는 수요를 증진시키기에는 금리를 내리는 것만으로는 충분하지 않다는 것은 경제학자들도 동의한다.
하지만 동의하지 않는 의견 또한 상당히 있다. 여기에는 세 가지 주요 설명이 있다. 연준은 중앙은행의 a마비, 자기기만 또는 정치적 강요에서 유래되는 중요한 문제를 가지고 있다. 이것들은 양적 완화와 같은 비전통적인 통화정책의 사용을 방해한다. 양적 완화(QE)의 의도는 장기 부채를 구입하여 장기 대출 금리를 떨어뜨려서 결과적으로 이자율을 내리는 데에 있다. QE가 빠르고 충분한 경제회복을 이끌었을 때 연준의 고위 관리자는 이자율을 정상적인 수준으로 올리지 않을 이유가 없다고 주장했다.
만약 연준이 맞는다면 올해는 미국 경제에 있어 장밋빛의 해가 될 것이다. 연준은 금리를 1.5% 올리더라도 경제 성장률은 증가하고 실업률은 계속하여 떨어질 것이라고 예상한다. 하지만 시장은 이것이 무턱대고 낙관적이라고 생각하며 이자율은 여전히 1%에 머무를 것이라고 예상한다. 여기에서 다른 두 가지 설명이 있다.
첫 번째는 1930년대 이래 존재했으며 90년대 후반 일본이 디플레이션에 빠졌을 때 빛을 본 ‘유동성 함정’이다. 지지자들은 이자율이 제로로 떨어지면 중앙은행은 무력하다고 주장한다.
이 이론의 옹호자들은 트랩에서 빠져나오는 방법을 두 가지로 생각한다. 정부는 스스로 막대한 자금을 차입하여 넘쳐나는 저축을 흡수하고 수요를 부양하기 위해 사용할 수 있다. 혹은 중앙은행은 경제가 회복될 비교적 먼 미래까지 높은 인플레이션을 용인할 수 있다고 약속하는 것이다. 대출을 상환하기 위해 사용된 돈의 가치가 빌린 돈의 가치보다 낮아지게 될 것이기 때문에, 균형 상태보다 높은 인플레이션을 약속함으로써 현재의 실질금리(혹은 인플레이션이 조정된 금리)를 낮출 수 있다. 그러므로 장래 더 높은 인플레이션에 대한 기대는 침체에 빠진 경제를 rut에서 탈출하는 데 필요한 제로보다 낮은 수준(sub-zero)의 금리를 제공한다.
정부는 1930년대 대공황을 탈출하기 위해 두 가지 정책을 모두 추구했다. 하지만 1937년에 정부가 너무 일찍 정책을 바꿨을 때 경제는 다시 붕괴하였고 악화되었다. 유동성 함정은 연준의 이자율 흐름을 뒤바꾼 것(이자율을 올린 것)이 경솔했다고 암시한다. 결국, 미국경제는 활기찬 것과는 거리가 더 멀어졌다. 위기 전보다 너무 더디게 성장하고 있다. 인플레이션은 가까스로 제로를 넘는다. 만약 이 관점이 옳다면, 연준은 성장률이 굴러떨어지는 것과 금리의 흐름을 바꾼 것에 대한 압박을 받거나 새로운 침체에 직면할 것이다.
Stuck in a glut
하지만 여기에는 현상에 대한 세 번째 관점이 있다. 전 재무부 장관인 래리 서머스가 주장한 이 설명은 이 문제가 상대적 세계적 저축 과잉에서 비롯된다고 말한다. 자본의 과잉은 꾸준하고 가차 없이 실질 세계 이자율을 제로를 향해 밀어붙였다.
저축과 투자의 비일치에는 몇 가지 원인이 있다. 장기 성장에 대한 약화된 기대는 투자를 쥐어짜내고 있다. 같은 시기에 불평등은 치솟고 있다. 저축하려는 경향이 있는 소수의 인원에게 소득은 집중되어 있으며, 불안한 자금 흐름 속에서 안전 자산에 대한 목마름이 커지고 있기 때문이다.
투자와 관련된 예금의 가장 큰 덩어리에 관한 경기-예를 들면 중국과 유로 지역-그들의 필요 이상으로 과잉된 자본을 외국으로 수출하고 그 결과는 큰 경상수지 흑자로 연결된다. 그러한 경상수지 흑자들은 더 건강하고 안정된 경제로부터 생긴 수요들을 소모시키고 소비자들의 지출은 해외로 전용된다. 저금리는 이러한 드래그를 상충시키기 위해 중앙은행이 해낼 수 있는 능력을 감소시킨다. 그리고 이러한 장기간에 걸친 문제의 본질은 인플레이션이 장차 제멋대로 될 것이라는 것이라는 장래성을 어느 때보다도 더 신뢰할 수 없다는 것을 의미하는 것이다.
이 함정은 특히 탈출하기 어렵다. 저축과 투자 사이의 불균형을 바로잡는 것은 전 세계의 광범위한 올바른 조치를 필요로 한다. 고령화 국가로의 이주가 증가하는 것, 침체한 경제를 급격하게 개혁하는 것, 신용이 높은 정부에 의해 막대한 차입 등이 그것이다. 이것들이 부족하다면 마지막 한 가지 옵션은 화폐 감가상각과 같이 반창고를 붙이는 것이다. 이것은 다른 국가의 압력을 악화시키는 반면 국내 문제를 완화시킨다. 혹은 자본을 통제하는 방법도 있다.
만약 이 이야기가 맞는 것이라면 연준의 첫 번째 금리 인상의 결과는 눈에 띄지 않을 것이다. 성장률은 약화될 것이고 인플레이션은 제로에 남아있으면서 연준의 높은 금리 정책을 버리도록 강요할 것이다. 지금과 같은 상황에서 근본적인 대안의 부재는 무기한으로 제로금리함정으로 이끌 것이다.
원문 : Economic σ-algebra
