※ Pragmatic Capitalism의 「Let’s Talk About “Maximizing Shareholder Value”」를 번역한 글입니다.
최근 주주 가치 극대화(maximizing shareholder value)라는 말이 뉴스에 자주 등장한다. 주주 가치 극대화는 일반적으로 자유 시장 자본주의와 관련된 생각으로 기업의 주된 경영 목적은 주주 가치 창출을 극대화해야 한다는 것이다. 논쟁의 여지가 없는 것처럼 보일지 모르지만 이런 사고방식을 가진 기업이 경영진에게 과도한 보상을 하거나, 스탁옵션 기반 보상을 하거나, 자사주를 매입하거나, 잠재적인 투자/혁신을 포기하거나, 노동자의 임금을 너무 적게 지불하는 등 나쁜 일을 한다고 많은 이가 주장한다.
아마도 이 모든 것들이 경제를 악화시키는 원인일 것이다. 주주 가치 극대화에 대해 자세히 살펴보고, 이에 대한 비판이 얼마나 타당한지 살펴보자.
주주 가치를 극대화한다는 것은 무엇을 의미하는가?
마이클 모부신이 설명했듯 이 주제에 많은 혼란이 있으므로 처음부터 시작해 보자. 우선 기본적인 정의는 다음과 같다:
주주 가치 극대화란 기업은 미래의 높은 기대 가치가 주가에 반영되도록 경영해야 한다는 생각이다.
기본적으로 기업은 현재 및 미래의 잠재적 주주들에게 가능한 한 매력적이게 사업을 경영해야한다. 중요한 것은 주가와 기업 경영이 같은 것이 아니라는 점이다. 따라서 기업은 기업의 가치를 극대화하기 위해 경영해야 하며 기업이 가치를 창출하면 주가는 이를 반영해야 한다.
기업은 가치 창출 과정에서 많은 일을 하지만 결국 가장 중요한 것은 지속 가능한 사업으로서 수익 창출을 영위해 나가는 것이다. 따라서 기업은 가치 창출을 위해 많은 탈선적인 일들을 할 수 있지만, 수익 창출과 지속 가능한 사업 영위가 주주 가치 창출의 필수 요소다.
그리고 기업은 상품과 서비스를 소비자에게 판매함으로써 수익을 극대화한다. 아주 가치 있는 상품과 서비스를 제공하는 회사를 설립하면 주주는 아주 높은 수익을 올리게 될 것이고 주주 가치가 창출된다. 따라서 우리는 주주 가치 극대화가 장기적인 기업의 생존 관점에서 소비자의 가치를 극대화하는 것과 논리적으로 동일하다는 것을 분명히 해야 한다.
물론 자본주의가 항상 이상적인 체계는 아니다. 윈스턴 처칠의 말을 인용하자면 ‘나머지 모든 것들을 제외하고 최악의 체계’이다. 기업은 때로 나머지 사람들이 별로 좋아하지 않을 일을 한다. 총, 담배, 맛있는 치즈버거처럼 사람을 죽이는 물건을 팔고, 정부 당국자들에게 법률이 자기에게 더 유리하도록 로비하고, 때로는 엄청난 실수를 저지르면서도 자기에게 엄청난 돈을 지불한다. 이것이 핵심이다.
자본주의는 불완전한 제도다. 하지만 그 고유한 경쟁은 주주에게 장기적인 가치를 제공할 수 없는 사람들을 제거한다. 동시에 다른 사람이 가치 있는 일을 하도록 인센티브를 제공하기도 한다. 중요한 것은 창출할 수익이 없다면 가치 있는 상품과 서비스를 생산할 인센티브도 없을 것이다. 그리고 수익은 소비자의 삶에 부가 가치를 창출해 주고 남는 목표이므로 주주 가치를 극대화하는 것이 전체적인 이익이다.
여기서 중요한 점은 주주 가치 극대화가 소비자에게 가치를 제공하는 데 나쁜 것이기 때문에 잘못된 것이라고 주장하는 것은 비논리적이라는 것이다. 하지만 기업이 주주 가치를 극대화하는 과정에서 행하는 모든 일이 좋다는 것도 아니다. 여기서 분명히 해야 할 것은 이런 주장이 주주 가치 극대화의 일반적 이론에 대한 비판이 아니라 핵심 이론과는 관계없이 기업을 가장 잘 경영하는 방법에 관한 특정한 비판이라는 것이다. 일부를 살펴보자.
비판 1. 주주 가치 극대화는 기업 경영을 단기주의에 빠지게 만든다
단기주의적 자산 배분과는 구분해야 한다. 가치 창출의 핵심 동력은 수익 창출이다. 주식 가치는 미래 현금 흐름의 현재 가치이다. 때문에 본질적으로 주식 시장은 장기적 투자 수단이라는 이유를 들어 주주 가치 극대화가 단기주의를 야기한다고 주장하는 것은 비논리적이다. 사실 기업은 영속적인 투자 수단이다. 채권처럼 만기가 없다. 결과적으로 장기적으로 지속 가능한 가치를 창출할 수 없는 기업은 사라질 것이다.
좋은 일이 아닐 수 없다. 주주를 무시하는 기업은 사라질 것이기 때문이다. 기업이 진행 중인 사업에 한 푼도 투자하지 않고, 모든 현금 흐름을 배한다면 존재가 중단될 것이다. 따라서 주주 가치 극대화가 실제 단기주의를 야기 시킨다면 이런 기업은 다른 기업에게 문을 열어 주어 더 경쟁력을 갖추고 가치를 빼앗아가도록 놔두는 꼴이 된다. 이런 일이 일어나면 그런 기업의 죽음의 행진에 박수를 보내야 할 것이다.
하지만 여기서 현실적인 오해를 풀고 넘어가야 한다. 다시 한 번 말하지만 기업은 영속적인 존재다. 지속해서 단기적 기대치를 넘어서는 데 초점을 맞추는 기업이라 해도 장기적 기대치를 충족시키기 위해 경영해야 한다. 단기적 활동이 충족되어야 장기적 생존이 가능하기 때문이다.
금융 공학에 의존하고 과도한 단기주의에 지나치게 치중하는 기업은 경쟁력이 떨어진다. 더 혁신적이고 생산적인 기업에게 시장 점유율을 양보하게 될 것이다.
비판 2: 자사주 매입과 배당금은 나쁘다
완벽한 세상이라면 기업은 현금을 주주들에게 분배할 필요성을 절대로 느끼지 못할 것이다. 모두 최적의 투자 대상을 발견할 것이고, 주식은 이런 투자에 대한 높은 수익률을 반영할 것이고, 주주들은 주식 매도하는 식으로 스스로 현금을 배분할 수 있을 것이다.
물론 우리가 살고 있는 세상의 일은 아니다. 종종 기업은 감당할 수 있는 것보다 더 많은 현금을 보유하는 경우가 있다. 때문에 기업 자신보다 현금을 더 나은 곳에 쓸 수 있도록 주주들에게 현금을 배분하는 것이 효과적인 방법일 수 있다.
기업은 두 가지 기본 방법, 즉 배당금과 자사주 매입을 통해 주주에게 현금을 분배한다. 모부신이 말한 것처럼 자사주 매입보다 배당금이 과세율이 더 높다는 점을 제외하고 배당금과 자사주 매입은 근본적으로 동일한 효과가 있다. 배당금이 자사주 매입보다 낫다는 것은 잘못 알려진 오해다. 실제로 배당금이 정부에 수수료를 낸다는 것을 제외하고는 둘은 아주 유사하기 때문이다.
중요한 것은 가계가 배당 소득을 저축하지 않고 소비한다고 가정할 때 배당금 형태의 현금 배분은 전체 기업 수익을 증가시키기 때문에, 현금 배당은 단일 기업 수준에서는 현금이 줄어드는 것처럼 보이지만 전체적 수준에서 볼 때 다른 기업에게 현금을 늘려주는 것이다. 따라서 기업이 현금을 주주에게 나눠주는 것이 투자에 쓰거나 자체적으로 소비하는 것보다 못하지 않기에 배당금 형태의 현금 배분이 나쁘다는 주장은 논쟁의 여지가 있다.
자사주 매입은 조금 더 어두운 면이 있다. 지난 수십 년 동안 배당금보다 유리한 주주 세제 혜택으로 인해 인기를 얻었지만, 자사주 매입을 실시하는 데는 많은 (종종 잘못된) 가정이 자리 잡고 있다. 기업이 자사주 매입에 나설 때 상정하는 주요 가정은 자사주의 주가가 저렴하다는 것이다.
자사주 매입의 기대 수익률이 내재 가치 대비 주가의 비율로 자기 자본 비용을 나눈 것보다 크다면 의미가 있다. 반면 주가가 높을 때 진행되는 자사주 매입은 주주들에게 극히 나쁜 영향을 줄 수 있다. 종종 기업은 자사주의 가치를 너무 과대평가함으로써 주주에게 막대한 손실을 가져오기도 한다. 때문에 자사주 매입에 대한 비판은 타당하지만 일반적으로 너무 과장된 면이 있다.
결론적으로 현금 배분은 좋은 투자 옵션이 부족하기 때문에 이루어지는 것이다. 기업들이 좋은 투자 옵션을 찾지 못하면, 자본을 반환하는 것이 좋은 일이다(그 돈을 주주들이 쓸 수 있고, 투자할 수 있기 때문이다). 배당금을 통해서, 자사주 매입을 통해서냐는 기업 수준에서 중요한 결정이다. 다시 한 번 말하지만 기업 수준의 비판이지 주주 가치 극대화에 대한 비판은 아니다.
비판 3: 주식 기반 보상은 나쁘다!
주식 기준 보상이 기업 성과를 향상시킨다는 것을 보여주는 광범위한 경험적 증거가 있다. 노동자를 소유주로 전환시켜줌으로써 노동자와 소유주의 이익을 보다 잘 조정해 준다. 이상하게도 일부 비평가들은 실제 전반적인 목적상 노동 계급에게 주식 형태로 보상을 지급함으로써 노동 계급을 자본가 계급으로 바꿔놓는 경우 불평등을 가져오게 된다고 주장한다.
이 주장 또한 앞에서 언급한 단기주의 신화와도 얽혀있다. 공정한 비판은 주식 기반 보상이, 자사주 매입과 마찬가지로, 노동자에게 잠재적으로 과대평가 된 통화를 발행하는 형식이라는 것이다. 주식 기반 보상은 종종 유동성이 없는 단일 기업 의 상당한 주식 위험을 초래할 수 있다.
하지만 위험이 없으면 보상도 없다. 전체적으로 주식을 지급받기로 선택한 직원은 자신이 떠안게 되는 위험이 적절하게 평가해야 한다. 주주가 되면 보장된 급여와는 다른 위험이 수반되기 때문이다.
비판 4: 주주 가치 극대화는 불평등을 증가시킨다
우리는 자본주의가 본질적으로 불평등하다는 점을 분명히 해야 한다. 포커 게임처럼 자본주의는 모든 참여자들에게 동일하게 칩을 나눠주지 않는다. 승자가 있으면 패자가 있기 마련이다. 자본주의는 그 핵심에 독점적인 경향을 내포하고 있기에 수익 극대화라는 목적을 달성한 기업이 더 많은 시장 점유율을 가져가게 될 것이다.
극단적으로 봤을 때 선량한 자본가의 목표는 가능한 한 많은 생산 수단을 소유하는 것이다. 물론 우리는 한 참여자가 모든 칩을 가지고 있으면 경제가 잘 작동할 수 없으므로 이를 허용하지 않는 법률을 가지고 있다.
자본주의와 주주 가치 극대화는 분명 불평등을 만든다. 논란의 여지도 없다. 하지만, 자본가들이 성공했다고 해서, 자본주의의 실패한 것은 아니다. 경제를 해치는 극심한 불평등은 정부가 경계를 제대로 유지하지 못했기 때문에 생기는 것이다. 밀턴 프리드먼은 이렇게 말했다:
아담 스미스의 말처럼, 자기 자신의 이익을 추구하는 개인이 ‘전혀 의도하지 않았던 목적을 달성하려고 하는 보이지 않는 손에 의해 이끌려’ 갈 수 있도록 법의 틀을 마련하는 것은 우리 나머지의 책임입니다.
공정한 비판이 필요하다. 2차적 시장 거래에 대한 과세는 유리한 대우를 받을 가치가 없지만 이는 주주 가치 극대화에 대한 비판은 아니라고 생각한다. 정부에 대한 비판이다. 자본가들이 생산 수단을 너무 많이 독점하는 것을 막으려한다면 그 책임은 정부의 몫이지 기업 경영진의 책임은 아니다.
비판 5: 주식 시장은 가치를 추출하는 구조다
주식 시장이 단지 기업들이 가치를 창출하는 것이 아니라 추출해 내는 구조가 되어버렸다고 많은 이가 주장한다. 즉 더 이상 투자 자금 조달 시장으로서의 역할을 하지 않고 소유주와 경영진이 등록을 알리는 수단으로서 역할을 한다는 의미다. 어느 정도 틀린 말은 아니지만 공개 시장은 막대한 효용을 제공한다. 공개 시장에서 얻어낼 수 있는 몇 가지만 보자면 다음과 같다.
- 공개 시장은 없었더라면 쉽게 소유할 수없는 고수익 저축 수단을 일반 대중에게 제공한다. 달리 말해, 공개 시장은 부의 불평등 줄여 준다.
- 공개 시장은 기업에게 해명 책임을 부여하는 투명하고 공개적으로 규제되는 시장을 제공한다.
상장 기업이 된다는 것은 믿을 수 없을 정도로 어렵다. 한 기업이 증권 거래소에 상장되기 까지 이미 소비자들에게 엄청난 가치를 제공하게 된다. 이것이 부의 다변화이며, 투명 시장은 나쁜 것이 아니다.
결론
주주 가치 극대화 개념의 핵심은 소비자들에게 가치를 제공하는 것과 완벽하게 일치한다. 그리고 일반적으로 유용한 생각이긴 하나 모든 면에서 유용하다는 의미는 아니다. 아주 유용하지만 기업을 경영하는 데는 불완전한 접근 방식이다. 기업이 어떻게 경영되어야 하는지를 놓고 타당한 비판도 있지만 오해를 불러올 수 있으므로 주주 가치 극대화라는 용어를 일반화시키는 데 주의해야 한다.
흥미로운 점은 주주 가치 극대화에 대한 이런 비판 대부분은 학계와 기업을 한 번도 경영해 본 적이 없는 이들로부터 나왔다는 것이다. 하지만 이보다 더 심한 아이러니가 있다. 액티브 펀드 매니저들의 저조한 성과에 미루어 보건데 이들이 상장 기업에 좋은 것 또는 나쁜 것을 예측하는데 서투르다는 사실을 알게 된다.
이들 액티브 펀드 매니저들은 기업을 비정상적으로 이해하는 경향이 있지만 여전히 기업에 좋은 것 또는 나쁜 것에 좋은 예측을 내릴 수는 없다. 여기서 이런 질문이 나온다. 액티브 펀드 매니저가 기업의 성과를 예측하는 데 서투르다면 기업을 경영해 보지 않았거나 기업을 전문적으로 연구해보지 않는 학자, 전문가 및 기타 외부 투자자의 의견도 들을 필요가 있을까?
원문: 피우스의 책도둑 &
