※ Richard Bernstein의 「The 3 Ps: Politics, Profits, and Probabilities」를 번역한 글입니다.
결국, 금융 시장을 움직이는 동력은 언론 보도가 아니라 펀더멘탈이다. 뉴스에 귀 기울이고 싶은 유혹은 항상 있는 것이지만, 성공적인 투자는 감정에 좌우되지 않는 펀더멘탈 평가에 달려있다(아마도 이전 어느 때보다 더 그렇다).
이 글에서는 현재의 잡음을 꼼꼼히 살펴 추려 냄으로써, 중요하다고 여기는 것과 그렇지 않은 것을 강조하고, “세 가지 P”인 정치(politics), 수익(profits) 및 확률(probabilities)로 요약해 보고자 한다.
정치: 무시할 것
정치는 당위성에 관한 것이다. 투자는 목적성에 관한 것이다. 우리는 목적을 바탕으로 투자한다. 우리의 목적은 고객들에게 좋은 결과를 돌려주기 위해 투자하는 것이지, 특정 정치적 입장을 옹호하기 위한 것이 아니다.
누군가는 오바마 전 대통령을 좋아할 수도 그렇지 않을 수도 있지만, 두 차례의 임기 동안 주요 상승장이 진행됐었다. 누군가는 트럼프 대통령을 좋아할 수도 그렇지 않을 수도 있지만, 그 상승장은 지속되고 있다. 누군가 당위성의 시각을 바탕으로 포트폴리오를 구축했던 이가 있다면, 지난 8년여의 상승장 전부 또는 일부를 놓쳤을 것이다.
최근 한국 주식 시장의 성과를 보면, 정치인들의 얘기에 귀를 기울일 때 어떻게 잠재적으로 훌륭한 투자 기회를 놓칠 수 있는지 좋은 증거로 삼을 수 있다. 정치인들은 북한과 관련된 지정학적 위험에 초점을 맞추고 있었지만, 주식 시장은 한국의 펀더멘탈에 초점을 맞췄다. 한국 주식 시장은 연초부터 현재까지 25% 이상 상승했고, 미국 주식 시장 수익 대비 거의 세 배에 달했다. (차트 1 참조)
실제 북한과 관련된 지정학적 위험이 존재할 수 있지만, 투자자들은 주식 시장을 궁극적으로 움직이는 것은 지정학을 바꾸려는 정치인들의 욕망이 아니라 펀더멘탈이라는 점을 기억해야 한다.
수익: 아주 중요함
우리의 투자 과정과 다른 회사의 투자 과정 사이에 주된 차이점이 있다면, 아마도 우리가 경기 사이클이 아니라 수익 사이클에 초점을 맞추고 있는 것이 아닌가 한다. 이는 미묘하지만, 매우 중요한 차이다. 역사를 뒤돌아보면, 금융 시장은 수익 사이클을 주시하는 반면, 대부분의 투자자는 경기 사이클을 따르기 때문이다.
수익 사이클이 경기 사이클보다 더 중요한 이유는 주식 투자의 핵심이 GDP가 아니라 수익이기 때문이다. 기업의 주식을 보유하는 것이 해당 기업의 부분 소유자가 된다는 의미라면, 주된 관심사는 나라 전체의 경제 생산이 아니라 해당 기업의 수익성이어야 한다.
1990년대 초반의 획기적인 연구 결과에 따르면, 규모, 스타일, 부문, 국가 및 자산 회전보다 수익 사이클이 더 본질적 요인이었다. 현재 우리의 투자 과정은 수익, 유동성 및 위 연구에 부분적으로 기반을 둔 센티멘트를 결합한 것이다.
대부분의 투자자는 경기 사이클에 초점을 맞추기 때문에. 그 결과 중요한 투자 기회를 놓칠 수 있다. 지난 5년 동안 극적인 두 가지 사례가 있었다.
1. 미국 주식 시장이 상승했던 주된 이유가 연준이 미국 경제에 대한 막대한 유동성 공급했기 때문이라는 것이 중론이었다. 투자자들은 미국의 실질 GDP 성장률이 약 2%로 미미한 데도 강세장이 유지되는 모습을 목격했고, 강세장은 매우 투기적이라고 결론 내렸다.
하지만, 이러한 관측이 놓치고 있던 점은 강세장 동안 기업 수익이 역사상 미국 GDP에서 가장 큰 비중을 차지하게 되었다는 것이다. (차트 2 참조)
수익 사이클을 살펴보면, 강세장을 더 쉽게 설명할 수 있다. 기록적인 중앙은행 유동성과 기업 수익의 합이 GDP에서 가장 큰 비중을 차지하게 된 것으로 강세장의 이유를 더 잘 설명할 수 있고, 시장은 많은 이들이 생각하는 것만큼 투기적이지 않음을 암시한다.
2. 지난 경기 침체 이후 신흥 시장이 “성장하는” 주식 시장이었다는 것이 일치된 여론이었다. 투자자들은 미국 경제의 성장률보다 2~4배에 달하는 신흥 시장의 경제 성장률을 목격했다.
하지만 이후 5년 동안 신흥 시장 주식은 미국 주식보다 저조한 성과를 보였다. 이런 저조한 성과는 경기 사이클 대신 이익 사이클을 고려하면 쉽게 설명된다. 신흥 시장의 수익 성장률이 세계 최악의 수준이었기 때문이다. (차트 3 참조).
매크로 펀더멘털에 있어서도, 경기 사이클은 무시하고 수익 사이클에 집중하는 것이 아주 중요할 수 있다.
확률: 현실적으로 생각할 것
지금부터 1년 후가 되면 10년 만기 미 국채의 금리가 더 높아질 확률이 크다고 생각한다. 언제부턴가 사람들은 더 높은 금리를 예측해 왔지만, 그런 일은 발생하지 않지 않았느냐는 잘못된 인식에 빠져 있었다.
그래서는 안 된다. 1년 전만 해도, 10년 만기 미 국채 금리가 1.40% 이하였다. 현재, 2.25%를 넘어섰다. 실제 2.25%가 1.40%보다 높은 것은 사실이기 때문에, 금리는 상승하고 있는 것이다(차트 4 참조). 실제로, 투자자들은 지난 1년 동안 장기 국채에서 약 10%의 손실을 봤다(차트 5 참조).
왜 금리가 오를까? 다음 확률을 고려해 보자.
- 미국 정부가 경기 부양책을 사용할 확률은 얼마나 될까? 상당히 높다고 생각한다. 공화당이 다수인 하원은 2018년 11월 중간 선거에서 결과를 내야 하기 때문이다.
- 예산 적자가 커질 확률은 얼마나 될까? 다시 한 번 말하지만, 상당히 높다고 생각한다. 합리적 성장으로 인해 적자가 줄어들기 전까지는 경기 부양책이 필히 적자를 확대시킬 것이기 때문이다. 정책 집행과 그 결과 사이에는 지연 기간이 있으며, 지연 기간에는 항상 적자가 항상 확대된다.
- 인플레가 살아나지 못할 확률은 얼마나 될까? 낮다고 생각한다. 인플레에 대한 기대치는 지난 12월부터 떨어졌지만, 1년 전 최저치를 상회하고 있으며, 최근 다시 상승세를 타기 시작했다.
- 컨센서스가 잘못될 확률은 얼마나 될까? 다시 한 번 말하지만, 상당히 높다고 생각한다. 채권 펀드로의 자금 유입과 심지어 헤지 펀드 자산 배치를 보면, 금리가 하락할 것이라는 압도적인 공감대를 나타내고 있다. 아래 차트 6은 헤지 펀드의 장기 국채 선물 롱 포지션이 거의 기록적인 수준에 근접하고 있음을 보여준다.
세 가지 P
투자에 무엇이 중요하고, 무엇이 그렇지 않은지 결정하기 어려운 시절이다. 그냥 세 가지 p만 기억하자.
- 정치(Politics) – 무시하자.
- 수익(Profits) – 꼭 분석하자.
- 확률(Probabilities) – 감정에 좌우되지 말고 평가하자.
원문: 피우스의 책도둑 &
