서두에 먼저 언급하고 넘어갈 사실이 하나 있다. 현재 각종 커뮤니티에 도는 멜빈 캐피탈의 파산 소문은 아직까지 확인된 사실이 아니라는 것이다. 멜빈이 게임스탑 공매도로 인해 상당한 손실을 입은 것은 사실이나 멜빈은 현재 공매도 포지션을 정리했을 뿐 파산하지는 않았다. 현재 멜빈은 다른 헤지펀드인 시타델과 포인트72 로부터 약 30억 달러 정도의 긴급 자금 수혈을 받아 한숨을 돌린 상태이다. (즉 포인트72 파산설도 완벽한 허구다.)
물론 그렇다고 할지라도 멜빈이 공매도를 했다가 거하게 한 방을 얻어맞았다는 점은 달라지지 않는다. 그러나 600%라는 주가의 상승은 소위 ‘로빈훗’ 이라 불리는 미국의 개인투자자들이 가진 자금으로만은 사실 달성하기가 쉽지 않다. 주식의 가격이 너무 오르면 아무리 단가가 싸도 호가를 잡아먹고 위로 올릴 만큼의 매수물량을 내놓을 개인 투자자가 줄어들게 마련이며, 헤지펀드들은 주머니가 깊기 때문에 전쟁으로 치면 종심이 매우 깊은 상황이라 평시 같으면 이기기가 힘들다.
그렇다면 이러한 제약조건에도 멜빈이 패배한 이유는 공교롭게도 ‘다른 기관투자자’가 개인투자자와 함께 게임스탑 주식을 사들이며 주가 상승을 더욱 가속화했기 때문이다. 그럼 다른 기관투자자들은 왜 게임스탑 주식을 사들였을까? 그 이유는 다소 복잡한데, 요약해서 말씀드리자면 ‘콜옵션 매도포지션의 감마 압력’ 때문이다. 차근차근 풀어서 이야기해 보자.
기관투자자, 그러니까 펀드매니저들은 얼핏 보기에는 아무 종목이나 매수/매도하면 될 것 같지만 그렇지가 않다. 기본적으로 많은 기관은 그 기관 전체의 관점과 철학이 담긴 하우스 모델 포트폴리오가 있고, 개별 매니저들은 그 모델 포트폴리오를 일부분 복제하되 자신이 엣지를 주고 싶은 종목에서는 추가적인 롱/숏포지션을 넣어 두곤 한다. 이때 굳이 공매도를 하지 않더라도 숏을 할 수 있다. 이를테면 애플이 시장에서 7% 정도의 비중을 차지하는데, 5%만 편입했을 경우 이 역시 일종의 숏이다.
그런데 예를 들어 게임스탑 같은, 주당 단가가 낮은 페니스톡(엄밀히 따지자면 게임스탑은 페니스톡 정도는 아니지만)인데가가 향후 성장 가능성도 없고, 배당을 줄 리 만무하며 이미 경쟁에서 뒤처져서 헐떡이는 기업들의 주식은 아무리 비중을 줄이고 싶어도 줄일 수가 없다. 이미 시장 전체에서 차지하는 비중이 0%에 가깝기 때문이다. (이 상황에서 실적과 관계없이 주가가 상승하자 멜빈 등이 공매도를 곧장 시작한 것도 이해는 간다.)
이럴 경우 기관투자자가 선택할 방법은 두 가지인데, 첫째는 공매도를 치는 방법이고 두 번째는 콜옵션 매도포지션을 치는 방법이다. 헤지펀드들 같은 경우에는 첫 번째 방법을 많이 사용하긴 하는데 헤지펀드가 아닌 기관투자자들은 두 번째 방법을 많이 사용한다. 그 이유는 숏을 치고 싶긴 한데 공매도는 언젠가 주식을 갚아야 하는데다가 주식을 빌릴 때 수수료를 지불해야 하니, 콜옵션 매도를 해서 프리미엄이라도 받아 두는 것이 낫기 때문이다.
그런데 옵션에는 두 가지 파생지표가 있으니 이는 바로 델타와 감마이다. 델타는 옵션의 가격과 그 옵션 기초자산 간의 가격 민감도이고, 감마는 델타의 변화와 옵션 기초자산 간의 가격 민감도이다. 이론적으로 옵션 가격의 감마는 ATM(기초자산 가격=옵션의 행사 가격)일 때 가장 크고 ATM에서 멀어질수록 그 절댓값이 작아진다. 그러나 게임스탑과 같이 주식의 가격이 천정부지로 치솟는 상황에서는 감마의 분모가 되는 델타가 계속 상승하여 포트폴리오 리스크가 감당할 수 없을 정도로 커진다. 이것을 ‘감마 프레셔(Gamma Pressure)’라고 한다.
때문에 게임스탑 콜옵션을 매도한 기관투자자의 경우 파생 리스크의 경감을 위해 일정 수준에서부터는 울며 겨자 먹기로 주식 현물을 매수해서 리스크를 헷징해야 한다. 이것을 ‘감마 스퀴즈(Gamma Squeeze)’라고 부른다. (Short Covering은 현물 매수를 통한 공매도 손절이다.) 아마 게임스탑의 주가 상승에 불을 붙인 것은 기관의 감마스퀴즈였을 가능성을 크게 본다. 기관은 이런 경우 기계적으로 매매를 하기 때문에 호가와 관계없이 계속 호가를 먹으며 매매를 하기 때문이다.
이처럼 공매도는 단순히 하락에 베팅한다기보다는 상당히 복잡한 시장의 메커니즘 하에서 움직인다. 어차피 멜빈 역시 자체적인 로스컷 규정이 있을 것이므로 이번 손실은 그냥 처리하고 언제 어디서 또 다른 주식 공매도로 이득을 거둘지 모른다. 멜빈은 그래 봬도 매년 30% 이상씩 수익률을 뽑던 헤지펀드다.
남은 것은 이제 폭등한 게임스탑의 현물을 든 사람들일 텐데, 여기서 이제 기관의 감마 스퀴즈 물량이 중요해진다. 기관은 헤지펀드들이 숏 커버링으로 공매도를 손절한 것을 아마 안 직후부터 감마 스퀴즈 롱 물량을 대거 매도할 것이기 때문이다. 정의감에 불타서 꼭지에서 게임스탑을 매수한 로빈훗들도 분명 있을 텐데 잘 탈출하기를 기원할 뿐이다. 주식시장에는 정의구현 같은 것은 없다. 결국 정의 구현을 하더라도 마지막에 매도까지 완료되어야 나 자신의 재산과 안녕이 보장되기 때문이다.
원문: 김현성의 페이스
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